美元紙幣 劉杰攝

　　◇如今，西方經濟理論中的貨幣已不僅僅局限于M1和M2，還包括有價證券、各種金融衍生品以及各種數字貨幣、電子貨幣

　　◇以前印鈔多會通脹，是因為印出來的錢多進入了實體領域；而如今，天量的流動性多用來購買股票證券和金融衍生品等虛擬產品

　　◇美國敢QE常態化，一個關鍵原因在于美元屬于國際支付貨幣，可以很輕松地轉嫁通脹壓力

　　美股連續(xu)11年牛市，很(hen)多人(ren)看不(bu)懂(dong)(dong)(dong)；美股大(da)跌的(de)同時，美元指數卻上漲，很(hen)多人(ren)看不(bu)懂(dong)(dong)(dong)；美國(guo)宣布放水(shui)后，黃(huang)金(jin)一度不(bu)是(shi)大(da)漲而是(shi)大(da)跌，很(hen)多人(ren)看不(bu)懂(dong)(dong)(dong)……種種現象(xiang)背后，西方(fang)貨幣理論是(shi)否已(yi)經改變(bian)？

　　從美聯(lian)儲(chu)將聯(lian)邦(bang)基金(jin)利率下調至近零水平，到(dao)美國政府2萬(wan)(wan)億美元財政刺激計(ji)劃，再到(dao)美聯(lian)儲(chu)2.3萬(wan)(wan)億美元貸款(kuan)援(yuan)助，一系列動作充分印證了美國財長姆努欽此前所提到(dao)的“美聯(lian)儲(chu)和財政部爭取(qu)提供不設限(xian)的流(liu)動性”。

　　以前，各國央行(xing)的印鈔之手是受到限制的，今天，流動性(xing)卻可(ke)以無限提供，從而(er)維(wei)持杠桿(gan)不要爆倉。其目(mu)的，是維(wei)持貨幣的信(xin)用(yong)。所以可(ke)以看(kan)到，盡管美(mei)(mei)聯儲大(da)量放(fang)水，美(mei)(mei)元指數卻依然堅挺。

　　貨幣定義不斷演進

　　需要強調的是(shi)，這(zhe)(zhe)里的貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)已不僅僅是(shi)傳統(tong)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)理(li)論(lun)中所指的M1和M2。傳統(tong)理(li)論(lun)認為貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)是(shi)一般(ban)等價物(wu)，這(zhe)(zhe)是(shi)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)的商品說(shuo)；而西(xi)方(fang)現在推行的是(shi)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)(bi)與商品價格脫鉤的媒(mei)介說(shuo)。

　　比如，拼命印鈔可以支撐在股市里做(zuo)多(duo)，并利用股價的上升來換取更多(duo)的財富。在西方的經濟體(ti)系里，可支付(fu)證券是作為一種更廣義的貨幣來看(kan)待的，被叫做(zuo)M3。

　　在量化交易時代，美元在美國之(zhi)外可(ke)以再一次衍生，而在海外衍生出來的美元也具有流動性，同(tong)樣(yang)屬于廣義貨幣(bi)M3。

　　同(tong)時，計算機技術的(de)發(fa)展，提供了(le)機器交易的(de)可能，產生了(le)金融工(gong)程，有(you)了(le)以前根本算不過來的(de)復雜金融衍(yan)(yan)生品(pin)。金融工(gong)程下的(de)衍(yan)(yan)生品(pin)有(you)幾百萬億美元的(de)規模，遠遠超過了(le)傳統美元和(he)傳統證券市場(chang)，各(ge)種金融衍(yan)(yan)生品(pin)也提供流動性和(he)交換媒介，它(ta)們是廣義貨幣M4。

　　2008年金融(rong)危(wei)機之后(hou)，以(yi)美(mei)(mei)國(guo)為代表(biao)的一(yi)些國(guo)家實行量(liang)化寬松政策，帶來(lai)了(le)負(fu)利率(lv)。直白點說，就是(shi)(shi)持(chi)有(you)貨(huo)幣(bi)要倒(dao)貼錢了(le)。因此，所(suo)謂(wei)的投(tou)資(zi)并不(bu)在意未(wei)來(lai)的收(shou)益有(you)多(duo)少，只是(shi)(shi)為了(le)把手上的錢花出去。上市公司不(bu)需有(you)多(duo)少利潤就可以(yi)吸(xi)引(yin)投(tou)資(zi)，股市證券可以(yi)變成(cheng)天價(jia)。這背后(hou)的邏輯，就是(shi)(shi)增發貨(huo)幣(bi)要變成(cheng)資(zi)產，從而保(bao)證衍生(sheng)品(pin)的總體價(jia)格。因為天量(liang)的衍生(sheng)品(pin)一(yi)旦倒(dao)塌，后(hou)果將難以(yi)承受。如今美(mei)(mei)國(guo)無限量(liang)釋放流動性(xing)，一(yi)定(ding)程度上是(shi)(shi)吸(xi)取了(le)2008年金融(rong)危(wei)機的教訓，不(bu)能讓金融(rong)衍生(sheng)產品(pin)崩盤。

　　另外，量化寬松的結(jie)果，還產(chan)生了(le)諸(zhu)如比特幣(bi)(bi)等(deng)數(shu)字(zi)貨幣(bi)(bi)、電子貨幣(bi)(bi)，以及這些(xie)貨幣(bi)(bi)的相關衍生品，形成了(le)龐大的市場和虛擬資產(chan)存量。這些(xie)貨幣(bi)(bi)，也(ye)提(ti)供流動性，叫做(zuo)M5。美國(guo)的廣義媒(mei)介貨幣(bi)(bi)已經到M5，中國(guo)目前貨幣(bi)(bi)計算(suan)則仍以M2為主(zhu)體。

　　通脹的概念變了

　　貨幣定義的(de)(de)演(yan)進，打破了傳統理論所認為(wei)的(de)(de)印鈔(chao)多(duo)就要(yao)通(tong)脹(zhang)(zhang)的(de)(de)概念(nian)。以前印鈔(chao)多(duo)會(hui)通(tong)脹(zhang)(zhang)，印出來(lai)的(de)(de)錢多(duo)進入了實體領域；如今(jin)，天量的(de)(de)流動性多(duo)用(yong)來(lai)購(gou)買股(gu)票證券和金融衍生品(pin)等(deng)虛擬產(chan)品(pin)，資產(chan)在“通(tong)脹(zhang)(zhang)”。

　　疫(yi)情之下(xia)，各個公司損失巨大，但(dan)在QE下(xia)市值(zhi)(zhi)縮水幅(fu)度遠(yuan)(yuan)遠(yuan)(yuan)少于(yu)原來的(de)(de)(de)(de)估值(zhi)(zhi)模(mo)型(xing)，這意(yi)味著同樣的(de)(de)(de)(de)貨(huo)幣買(mai)到(dao)的(de)(de)(de)(de)金融(rong)資(zi)產(chan)價值(zhi)(zhi)縮水了(le)；金融(rong)危機之后，美國許多(duo)公司的(de)(de)(de)(de)資(zi)產(chan)和利潤都出現了(le)明顯下(xia)降，但(dan)公司的(de)(de)(de)(de)股票卻上(shang)漲了(le)。這意(yi)味著，貨(huo)幣對于(yu)股票資(zi)產(chan)的(de)(de)(de)(de)購買(mai)力是下(xia)降的(de)(de)(de)(de)。貨(huo)幣對證券的(de)(de)(de)(de)貶值(zhi)(zhi)，也不叫通脹，這是用量化寬松改寫(xie)原來的(de)(de)(de)(de)貨(huo)幣理論。

　　在(zai)量化寬(kuan)松時代，維持股(gu)市(shi)(shi)的(de)市(shi)(shi)值是最重(zhong)(zhong)要的(de)。美國股(gu)市(shi)(shi)已(yi)經上漲(zhang)了十一年，這期(qi)間有多次按照以往的(de)情況本應崩(beng)盤(pan)，但(dan)總有意外(wai)的(de)流動(dong)性釋(shi)放讓形勢反轉，重(zhong)(zhong)新推高美元指數。美國股(gu)市(shi)(shi)有大量沒(mei)有流動(dong)性的(de)股(gu)票，很多股(gu)票的(de)價(jia)格有賴于做(zuo)市(shi)(shi)商(shang)。做(zuo)市(shi)(shi)商(shang)在(zai)操縱市(shi)(shi)場，而做(zuo)市(shi)(shi)商(shang)正是美國大量流動(dong)性的(de)目的(de)地(di)。

　　重新理解西方貨幣理論

　　有一(yi)個問題(ti)需要(yao)說明，歐美(mei)(mei)(mei)比著在印鈔，但為(wei)何效(xiao)果不同(tong)？美(mei)(mei)(mei)元為(wei)何比歐元堅挺(ting)？這是(shi)因為(wei)全球(qiu)其他貨幣與美(mei)(mei)(mei)元是(shi)不對等的，或者說是(shi)因為(wei)美(mei)(mei)(mei)元的霸權。

　　由于(yu)(yu)美元是世(shi)界貨(huo)(huo)幣，所以(yi)(yi)美國(guo)(guo)QE釋放出來的(de)流動性會全球流通(tong)(tong)(tong)，他們可(ke)以(yi)(yi)使用這些貨(huo)(huo)幣從(cong)其他國(guo)(guo)家換取商品(pin)(pin)。換言(yan)(yan)之，美國(guo)(guo)QE最終得到的(de)是物(wu)資，所以(yi)(yi)不(bu)會發(fa)(fa)生(sheng)通(tong)(tong)(tong)脹。但對(dui)于(yu)(yu)其他國(guo)(guo)家而言(yan)(yan)，其貨(huo)(huo)幣基本上只在(zai)本國(guo)(guo)流通(tong)(tong)(tong)，所以(yi)(yi)大量QE就很有可(ke)能(neng)引(yin)發(fa)(fa)所謂(wei)的(de)通(tong)(tong)(tong)脹。不(bu)僅如此，其他對(dui)美元有需(xu)求的(de)國(guo)(guo)家，被拿走商品(pin)(pin)得到美元后，被迫用外(wai)匯(hui)占款的(de)方(fang)式(shi)投放國(guo)(guo)內貨(huo)(huo)幣，也可(ke)能(neng)加大輸(shu)入型通(tong)(tong)(tong)脹的(de)壓力。

　　一言以蔽(bi)之(zhi)，美國之(zhi)所以敢QE常態化，一個關鍵原因在于(yu)美元屬于(yu)國際支付貨幣(bi)，可以很(hen)輕松地轉嫁通(tong)脹壓力。特別(bie)是此次疫情，進一步帶來了美元的稀缺和流動性的減少。

　　這(zhe)里(li)容易產生一個認識誤區，就是把(ba)貨(huo)幣(bi)的(de)(de)(de)多(duo)少簡(jian)單等同(tong)于流(liu)(liu)動(dong)性。實際上(shang)，流(liu)(liu)動(dong)性是貨(huo)幣(bi)數(shu)量(liang)M與貨(huo)幣(bi)流(liu)(liu)通(tong)(tong)(tong)速(su)度(du)(du)V的(de)(de)(de)乘(cheng)積(ji)。因(yin)此不是貨(huo)幣(bi)發(fa)得多(duo)流(liu)(liu)動(dong)性就一定大(da)，還要看其流(liu)(liu)通(tong)(tong)(tong)的(de)(de)(de)速(su)度(du)(du)。此前美國突然(ran)大(da)幅降息至零(ling)利率，同(tong)時QE高達數(shu)萬億美元(yuan)，但(dan)美元(yuan)指數(shu)依然(ran)上(shang)漲，說明全球(qiu)美元(yuan)流(liu)(liu)動(dong)性緊缺。因(yin)為(wei)在悲觀情(qing)緒下，貨(huo)幣(bi)流(liu)(liu)通(tong)(tong)(tong)速(su)度(du)(du)V下降的(de)(de)(de)幅度(du)(du)比QE增加(jia)的(de)(de)(de)貨(huo)幣(bi)M增長的(de)(de)(de)幅度(du)(du)更大(da)。

　　綜上所述，在全球量(liang)化(hua)寬松不(bu)受限的(de)背景之(zhi)下，貨幣(bi)的(de)性質已經改(gai)變，更廣(guang)義的(de)貨幣(bi)M3、M4、M5活躍起來(lai)，新(xin)的(de)領域和新(xin)的(de)賺錢手段層出不(bu)窮，因(yin)此中國需要順應時代(dai)，建立自己新(xin)的(de)經濟金融理論體(ti)系。

　　（作者?中信(xin)改革發展研(yan)究院資深研(yan)究員(yuan) 張(zhang)捷）